平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　0尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快rong>2

　　尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快g>1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qi尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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