“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集发布的影(yǐng)响，微(wēi)盘股经历了年内第二次大幅回撤(chè)，相关指数跌超10%。

面对跌宕(dàng)的行情，业(yè)界普遍认为，微盘股(gǔ)策略的短期情(qíng)绪和信心可能(néng)难以快(kuài)速修复，后续长期表现将关键取决于基本面的(de)变化。基于此，机构投资(zī)者正在主动减少投资组合对微盘股的暴露和依赖，以(yǐ)期缩小风险敞口，减少微盘(pán)股对产品净值的(de)冲击(jī)。

与此同(tóng)时，券商中(zhōng)国记者注意到，采用微盘股策略的量化基金只是公募量化基金中的一部分，另一部分采用基本(běn)面选股策略的公募(mù)量化基金则成功“渡劫”，在(zài)今年取得了不错的(de)业绩。机构人士认(rèn)为，最近提出(chū)的新“国九条”细则将促使投资人更加(jiā)关注企业的基本(běn)面，预计这将使基本面量化(huà)模(mó)型的表现得到(dào)进(jìn)一步(bù)提升。目(mù)前，基于基本面量化模型的选股优势正在逐步显现，预计在未来三到五年内，这一策略将有机会“大放异彩”。

微盘股“跌”宕起伏，相关指数回撤超10%

根据业内人士统计(jì)，目前沪(hù)深两市中约(yuē)有一半的股票总市值低(dī)于50亿元。在(zài)这部分股票中，4月15日(rì)，超过60%的个股跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股比例攀升至87%，跌幅超过8%的个股比例也超过了(le)60%。

招商基金量化(huà)团队(duì)的统计数据显示，在4月(yuè)15日和16日这两(liǎng)个交易日内，中证2000指(zhǐ)数和万得微盘股指(zhǐ)数短期内出现(xiàn)显著下跌，累计跌幅分别达到10.94%和18.49%；同期，全市场下跌个股的(de)比(bǐ)例分别约为76%和94%，意味着个股普遍遭受重(zhòng)创。

微盘股的这一显著回撤调整主要与近期经济基本面和政策的发布有关。天相投顾指出，4月12日，国务(wù)院(yuàn)发布了第三个“国九条”，涉及提高上市条件、规范减(jiǎn)持、严格退(tuì)市标(biāo)准等(děng)方面。这一“强(qiáng)监(jiān)管(guǎn)”政策使得市场对微盘股的情绪相对悲观，导致(zhì)政策发布后的两日(rì)内微盘股出现较大幅(fú)度的回撤。

面对市场(chǎng)的激烈反应，4月16日，证监会召开发(fā)布会澄(chéng)清关(guān)于ST条件的调(diào)整。证监会在(zài)会议上表示，此次(cì)退市标准调整主要是为了(le)清除“僵(jiāng)尸空(kōng)壳(ké)”和“害群之马”，并非针对小盘股(gǔ)。微盘股随后迎来了(le)集体反弹，回撤修复速度较快(kuài)。

天相投顾分析称，此次微盘(pán)股的回撤更多是(shì)由于情绪(xù)面的波动导致的误杀，因此后续整体修复速度也较快。不过，新“国九条(tiáo)”政策聚焦于加强(qiáng)监管和(hé)防范风险，总体上利好白马(mǎ)价值股。从结构风格领域来看，短期(qī)内可能(néng)意味着(zhe)那些之(zhī)前存(cún)在炒作风险的微盘股的投资价值相(xiāng)对减弱(ruò)。

支持资金离场，微盘股策略短期或失灵

回顾2023年，公募量化基金曾凭(píng)借突出的(de)正收益(yì)表现受到市场关注。其中，采用微盘股策略的基金表(biǎo)现尤为(wèi)突出，规模持续(xù)增长，许多基(jī)金经理(lǐ)因此(cǐ)声名鹊起。

然而，进入2024年(nián)，微盘(pán)股行情突然转冷。今(jīn)年以来，微盘股多次出现崩(bēng)盘式下跌，导致押注微盘股的基金(jīn)产(chǎn)品(pǐn)净值急(jí)剧(jù)下降，许多公募基(jī)金的年内净值跌幅(fú)超过了30%。采用微盘股策略的公募量化基金在今(jīn)年(nián)遭遇了历(lì)史性的最(zuì)大(dà)回撤。

业内人士预计，随着近期新“国九条”的发(fā)布，公募基金管理人收紧了股票池的筛(shāi)选标准。在没有资金支持的情(qíng)况下(xià)，微(wēi)盘股策略短期(qī)可(kě)能会失效。

博时基金指(zhǐ)数(shù)与量化投资(zī)部基金经理刘玉(yù)强认为，新“国九条”的发布后(hòu)，市场(chǎng)对公司(sī)基本(běn)面的关(guān)注将更加重(zhòng)视。公募量化需要重新评估基本面和市场面因子的权重分配，在构建投(tóu)资组合时，也(yě)有必要剔除(chú)可能的(de)风险股票(piào)，降低持仓中风险事件(jiàn)股票的(de)可(kě)能性。同时，随(suí)着小微盘股票的波动加(jiā)剧，一些资金会减少对这些股票的(de)暴露，这可(kě)能会降低小微盘股票的流动性，投资这些股票时也需要考(kǎo)虑(lǜ)到可能的交(jiāo)易冲击。

华泰柏瑞(ruì)量化(huà)与海(hǎi)外(wài)投资部则(zé)表(biǎo)示，2月初小(xiǎo)微盘交(jiāo)易(yì)的流(liú)动(dòng)性出现问题，小(xiǎo)微盘暴露较大的私募量化经历了较大的超额收益回撤波动，反观主流(liú)公募量化超额收益(yì)基(jī)本受影响较小，说明主流公募量(liàng)化与当前大(dà)部(bù)分私募(mù)量化在投资策(cè)略上有很大的不同。这(zhè)段时期，超额收益(yì)回撤较大的私募量化策略一般在小微盘风格上的暴露较大，而(ér)主流公募(mù)量化的风险控制更加严格。

微盘股策略(lüè)何时能够恢复为有(yǒu)效策略？华泰柏瑞量(liàng)化与海(hǎi)外投资部认为，短期来看，量价类模型今年表现(xiàn)的分化可能加大(dà)，预期随(suí)着管理资(zī)金规模(mó)的(de)减少，容量(liàng)限制解(jiě)除，量价类短期策略的阿尔法(fǎ)或会逐步恢复。

“炒小(xiǎo)”、“炒(chǎo)差”将(jiāng)成过去(qù)式

券商中国记者注意到，微盘股的下跌潮让(ràng)不少基(jī)金(jīn)公司和量化(huà)基金基金经理意识到量化投资风险控制(zhì)的重要性。许多此前押注微盘股的公募量化基金在(zài)经(jīng)历大幅调整之后，已经大幅降低了资金对小盘风格因子的暴(bào)露(lù)。

天(tiān)相投顾(gù)指出，鉴于微盘股之前的大(dà)幅度调整，公募量化应(yīng)当(dāng)更(gèng)加注重风险(xiǎn)控制(zhì)。之(zhī)前公募量化(huà)策略主要集中在微盘股投资上，这导致其小盘风格因子暴露过高，一(yī)旦市场风格(gé)发生转换，就容易引发较大幅度的(de)净(jìng)值波动，从(cóng)而恶化(huà)基金投资(zī)者(zhě)的持有体验(yàn)。

尽管近期发布的新“国九条”对微盘(pán)股的实质性影响较(jiào)有限，市场(chǎng)对微盘股(gǔ)策略短期恢复的态度仍(réng)普遍偏悲观。招(zhāo)商基金量(liàng)化团队(duì)分(fēn)析认为(wèi)，微盘股中受(shòu)到实质性影响(xiǎng)的(de)公司数(shù)量较少，策略的(de)恢(huī)复力难以预测。其后续表现将主要依赖于基本(běn)面，是否能持续改善经营成果，提(tí)升公(gōng)司(sī)治理(lǐ)及股东价(jià)值。此(cǐ)外，策略(lüè)的恢复力也受(shòu)到投资者对小微盘股情绪和信心修复的影响。

华南地区的一位基金经理表(biǎo)示，虽然短期内新“国九条”的规则不会对市场造成冲击，但微盘(pán)股的整体业绩波动(dòng)较大(dà)，分(fēn)红比率也较(jiào)低。未来对并购重组的监管将更加严格，壳资源(yuán)的价值(zhí)也将减少，因此微盘股策略的贝(bèi)塔波(bō)动可能会比之前更(gèng)大。

中(zhōng)欧基金则认为，新“国(guó)九条(tiáo)”的核心是“强监管”。没(méi)有(yǒu)基本面支持、仅剩“壳(ké)”价值的小市值公司将面临多重压力，并最终被清除出A股市场。预计A股市场(chǎng)将逐步从(cóng)一个融资市场转变为投(tóu)资市场，优质公司能(néng)为投资者提供良(liáng)好(hǎo)回报的机会(huì)将增(zēng)加，而以(yǐ)“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表的落后思维将被(bèi)市场淘汰。

“在本次大(dà)幅下跌前(qián)，模型本身对于(yú)小盘的暴露已有所减小，下跌期间(jiān)组合相对(duì)基准的(de)市(shì)值暴露也在可控范围内。”刘玉强补充说。他认为(wèi)，在极端市场情(qíng)况下，清楚自己(jǐ)模型(xíng)的风险很重(zhòng)要，对于预期波动(dòng)很(hěn)大的因子要进行(xíng)适(shì)当(dāng)限制，同(tóng)时要减少对于单一(yī)因子或者模型的依赖，保持模型和策略的多样性。

基本(běn)面量(liàng)化选(xuǎn)股迎“春(chūn)天(tiān)”

值得注意的是，尽管微盘股(gǔ)遭遇重创，公募量化基(jī)金的业绩却呈现(xiàn)两极分化，其中不(bù)少基金今年实现了正收益，对微盘股的回调影响(xiǎng)有限。例如，招商量(liàng)化精选(xuǎn)基金、华泰柏瑞量化驱动、博时量化多策略、中欧数据挖(wā)掘多因子(zi)等基金今年业绩不(bù)俗。

招(zhāo)商(shāng)基金量化团队在接受采访时表(biǎo)示，团队的量化(huà)策略(lüè)主(zhǔ)要以基本(běn)面逻辑为基础，在市场剧烈波动时，他们对基本(běn)面驱动的投(tóu)资策略保持相对信心。该团队向券商中国记者特别强调了市场的不可(kě)预测性，表(biǎo)示将继续关注公司的内(nèi)在价值和市场的长期趋势。

华泰柏瑞量化与海外投资部也告诉课佘生活作文200字券商中国记者，他们的中长(zhǎng)期基本面(miàn)量化模型在小微盘调整(zhěng)期(qī)间(jiān)基本未受影(yǐng)响，并在控制跟踪误差的同时力争实现超额收益。虽(suī)然今年(nián)以来短期模型的表现不如中长期基本面(miàn)模型(xíng)，但超额收益回撤仍在预期范围(wéi)之内。

中欧基金量化团队也表示，他们长期深耕基本面量化研究，投(tóu)资的股(gǔ)票通常都具有坚实的(de)基本面支(zhī)撑，秉持价值投资理念，避开(kāi)市场上的“炒(chǎo)小”、“炒差(chà)”等(děng)乱象。以中欧中证1000指数(shù)增强为例，该基金在两次微(wēi)盘股(gǔ)大幅下跌期间相比对标指数实(shí)现了超(chāo)额收益。

在该团队看来，在极(jí)端市场环(huán)境(jìng)下，无差别(bié)的下跌其实给基本面投资者带来了绝佳的投资机会。市场平静下来之后，被错杀(shā)的优质公司将很快回归常态，从而为坚定买入的价值投资者创造(zào)丰厚的回报。因(yīn)此，对投资者利益最(zuì)大的保护，就是坚定持有优质公司(sī)，等待价(jià)值(zhí)的合理回归。

今年(nián)以来，基本面量化整体表现良好，在华泰柏瑞量化与海外投资部看来，主要有两个(gè)原因：一(yī)是多个alpha因子，如估值、成长和盈利质量等均有贡献；二(èr)是对各种风格的暴露进行了(le)严格(gé)的风险控制，特别是在小微盘(pán)风格的暴露较小。

“基本面量化模型自2021年春节以来，超额收益一直在回归(guī)过程中，未来3-5年可能会有更好表现。”华泰柏瑞量化(huà)与海外投资部(bù)判断。

就基本面量化(huà)模型而言，一方面，2021年(nián)春节之(zhī)后，资金(jīn)集(jí)中抱(bào)团的力度逐步减(jiǎn)弱，直至瓦解，市场资金的(de)投(tóu)向更为分散(sàn)化，有利于量化模型更好的发挥选股作用。另一方面，在当前的宏观(guān)环境下，投资人越来(lái)越(yuè)关注分红稳定类的资产。同时，新“国九条”的细则提出后，投资人将对企业的基本面更(gèng)加(jiā)关注，基本面(miàn)量(liàng)化(huà)模型预期也会有更好的表现。基于上述分析，他(tā)们建议(yì)关注估值类因(yīn)子尤其是红利因子(zi)，并认为盈利质量类因子和(hé)成长类因子将在未来一段时间内(nèi)继续表现良好。

量化产品应(yīng)提供“多元化”选择(zé)方案

尽管微盘股策略当下陷(xiàn)入危机，但得益于其去年的强劲表现(xiàn)，公募量(liàng)化基金得以频频“出圈”，产品的知名度已经得到了大幅提升。采访中，多位受访(fǎng)人也表示，公募量(liàng)化基金在过去的(de)一年(nián)里经(jīng)历了迅速的发展，众多公(gōng)司和团队持续投入资源对模型(xíng)进行升级和迭代，以保证在(zài)未来能够持续获取超额收益。未来，公募(mù)量化将在现有(yǒu)基础(chǔ)上不断迭代(dài)，加强风(fēng)险(xiǎn)控制，发挥自身优势。

刘玉强向券商(shāng)中国记者概(gài)述了公募量化的几种主(zhǔ)流策略。首先，指数增强型策略主要是以宽基指(zhǐ)数为基准，通过量化模型在成(chéng)分股中进(jìn)行(xíng)择股，旨在获取超(chāo)额阿尔法。其次，主动量(liàng)化基金则在全市场范围内量化(huà)选股，这类基金的灵(líng)活性更高(gāo)，可以根据市场风格进行轮动操作。此外，量化对冲策略通过构建多空组(zǔ)合，利用股票及其他衍生品工具对冲(chōng)市场风(fēng)险，以实现市场中性的超额阿尔法收益。

“基本(běn)面(miàn)投资与量化工具(jù)的深度结(jié)合将是一个长期的发展(zhǎn)趋势(shì)。”中欧基金认为。在他们看来，这一趋(qū)势不仅(jǐn)适用于(yú)公募量化，对于主动投资者也同样适用。基本面逻辑为量化投资提(tí)供坚实的价(jià)值基础(chǔ)，量化手段为基(jī)本面(miàn)投资提供(gōng)高(gāo)效的(de)工具(jù)，二者相辅相成，缺一(yī)不可。

招商基金量化团队则认为，基金公司可以推出多样化的量化(huà)产品，以适应不同投资者的风险偏好和投资目(mù)标。他(tā)们建议(yì)增加(jiā)对(duì)大盘价值、红(hóng)利策略的供给，提供市场(chǎng)波动时相对稳健的(de)投(tóu)资(zī)选择。不过，他们也提醒投(tóu)资者，公募量(liàng)化的发展将受到市场环境(jìng)变化、监管政(zhèng)策更新、技术进步、投资者需求演进等多种(zhǒng)因素的影(yǐng)响，主流策略可能会随这些因素的变动(dòng)而调整(zhěng)。