《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(mé重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么i)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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