“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(l中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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