摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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