主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重(z大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗hòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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