文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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