来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

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　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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