王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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