平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高trong>美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。