平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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