文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(gta5怎么切换角色dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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