王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

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