核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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