王剑，CFA见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语strong>

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

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