来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思>

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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