分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(z72小时是几天，72小时是几天几夜ēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(b72小时是几天，72小时是几天几夜ǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)272小时是几天，72小时是几天几夜020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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